在人工智能繁荣的头几年，将其与互联网泡沫进行比较，似乎不太合理。然而如今随着第三年即将过去，债务水平的不断上升似乎让这种比较显得更真实了一些……
在本轮AI浪潮的早期，财力雄厚的科技公司纷纷敞开钱袋，竞相争夺人工智能领域的领导地位。它们主要依靠广告和云计算业务产生的现金流进行投资。因此，与二十五年前吹大泡沫时不同，前几年的市场还并未出现以债务为燃料的计算和网络基础设施的投资狂欢。
而眼下，尽管大型科技公司仍占据人工智能前沿，且财务状况稳健，但一批杠杆率更高的企业似乎正引领着可能改变这一繁荣格局的“新时代”。
少数小型企业——最引人注目的就是CoreWeave，长期以来其实就一直依靠创新融资，跃居人工智能浪潮的前沿。
近期OpenAI等公司的雄心，则正将杠杆运用和巨额合同推向全新的高度。OpenAI正筹建数据中心网络，未来数年投资额将至少达到1万亿美元。作为战略推进的一部分，该公司本月签署了一份为期五年、价值3000亿美元的合同，甲骨文将据此为OpenAI搭建人工智能计算基础设施并进行租赁。
为履行合同义务，甲骨文必须在收到OpenAI全额付款前先行投入基础设施建设——而这意味着需要大量融资借贷。
KeyBanc资本市场分析师近期的报告估算，甲骨文未来四年每年需借款250亿美元。
而令一些业内人士颇为担忧的是，甲骨文的杠杆率本就已居高不下：截至8月底，其长期债务约820亿美元，负债权益比达450%。相比之下，谷歌母公司Alphabet在最近一个季度的该比率仅为11.5%，微软约为33%。
如果甲骨文和其他资金不那么充裕的人工智能追逐者(如CoreWeave)想要跻身顶尖行列，除借贷外几乎已别无选择……
另一家像CoreWeave一样在纳斯达克上市的人工智能云公司Nebius Group在9月达成了一笔194亿美元的协议，向微软提供人工智能计算服务，并表示将通过结合其现金流和以该合同为担保的债务来提供所需的资本支出。
AI跃进背后的“债务悬崖”
据摩根士丹利估计，在2026财年至2030财年的五年间，甲骨文所需的总资本支出或将高达约4050亿美元，远超此前的预期。如此庞大的投资规模，显然将对公司的财务状况构成压力。
报告预测，甲骨文的总债务和租赁义务将在2028财年攀升至约2520亿美元，较2025财年末的约1090亿美元翻上一倍不止。预计在2028财年之前，甲骨文的杠杆率(总债务及租赁/EBITDA)将持续维持在3倍以上的高位。
投资者目前尚未对此表现出过度担忧：甲骨文因与OpenAI达成协议而大幅上调营收预期后股价飙升；CoreWeave自三月上市以来股价已翻三倍有余；而Nebius在宣布与微软合作后股价也上涨了近50%。
但这些公司履行合同和偿还债务的能力，显然仍存在着疑虑。多项最新研究表明，人工智能的发展速度可能将远不及支持者们宣称的那样迅猛：有研究显示仅3%的消费者愿意付费使用。关于未来几年人工智能数据中心支出将达数万亿美元的预测，似乎也过于乐观……
事实上，尽管OpenAI眼下备受追捧，但其处境也仍显脆弱。D.A.Davidson分析师Gil Luria估算，该公司需在2030年实现逾3000亿美元年收入，才能支撑甲骨文合同设想的支出规模——这较其当前约120亿美元的年化营收水平需大幅跃升。
OpenAI虽获得软银和英伟达支持——后者本月已承诺随项目推进投入高达1000亿美元，但这笔资金可能仍远远不够。
Luria指出，“甲骨文绝大部分数据中心容量现已承诺给OpenAI这一单一客户，然而该客户自身可能根本无力承担诸多义务。”
甲骨文或许能通过仅在确认OpenAI收入时才支出资金来降低风险。但穆迪在本月报告中指出这存在“重大”风险，并强调了采购设备、获取土地及电力所需的巨额成本。“无论通过传统债务、租赁还是高度定制的融资工具筹资，资产负债表义务的整体增长也将极其庞大。” 穆迪今年7月已将甲骨文信用评级展望调至负面。
当然，整个计划成功的可能性也依然并不算小——甲骨文或许能像以往那样娴熟管理合同与债务。CoreWeave、Nebius等企业也可能掀起金融创新浪潮，推动人工智能发展。
但同样可能出现的情况是：由于人工智能服务终端需求增长未能跟上基础设施建设的步伐，当前许多巨额合同将被推迟或重新谈判。一些行业律师指出合同也可能会被最终转让：若OpenAI陷入困境，甲骨文可将基础设施租赁给更稳定的公司——前提是合同条款允许此类操作。
这种清算未必会彻底敲响甲骨文及其杠杆化同行的“丧钟”，但对于日益显露泡沫迹象的人工智能新兴金融模式而言，这无疑将是一场严峻的考验。
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